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LBO : Des management packages de plus en plus généreux

Dans un contexte très concurrentiel pour les fonds d’investissement, le rapport de forces est en faveur des dirigeants dans le choix de leur futur actionnaire. En résulte une surenchère sur les management packages, au risque de faire miroiter des gains irréalistes aux cadres embarqués dans le LBO.

Le marché français du LBO est le plus mature d’Europe continentale avec des équipes de dirigeants d’entreprise désormais rompues à l’exercice des négociations avec les fonds. De LBO secondaires en LBO tertiaires, les managers ont gagné en assurance et en expertise et se sont souvent retrouvés en position de faire pencher la balance pour l’actionnaire financier de leur choix dans les opérations les plus prisées. De fait, les fonds d’investissement n’hésitent pas à dérouler le tapis rouge pour séduire ces dirigeants ultra-courtisés et leur concocter des « management packages » de plus en plus généreux, participant à la flambée des valorisations. En effet, le dernier indice Argos Mid-Market, qui mesure l’évolution des valorisations des sociétés européennes non cotées, établit un nouveau record à la hausse pour le deuxième trimestre 2018 avec un pic à 9,9x l’EBITDA, son plus haut depuis 2004 ! Cette euphorie, que les uns qualifient d’ores et déjà de bulle, peut jouer un rôle de pousse-au-crime pour une équipe de management, appâtée par des gains d’autant plus conséquents que le business plan est ambitieux, voire intenable…Car pendant la bulle des LBO des années 2006/2007, beaucoup de managers se sont endettés pour investir dans des opérations trop " leveragées " avec des business plans qui se sont révélés irréalistes avec la crise. L'effet de levier a alors tourné au " coup de massue " pour ces cadres dirigeants qui ont perdu toute leur mise, et parfois une partie importante de leur patrimoine personnel.

Alignement d’intérêt

Or l’investissement des cadres du premier cercle (CEO, directeur financier et directeur commercial a minima)  est un gage indispensable de l’alignement d’intérêt avec le fonds, et constitue un condition sine-qua-non de la réussite d’un LBO. D’autant que la performance de ces opérations à effet de levier ne dépend plus de l’ingénierie financière comme aux premiers temps de ces montages, mais de la création de valeur opérationnelle (croissances externes, conquête de marché, transformation de modèle économique, digitalisation…). D’où l’importance de s’assurer de la motivation et de la capacité du management à exécuter des business plans ambitieux. Les actionnaires financiers s’évertuent dès lors à déployer un arsenal de séduction avec des packages à la fois moins risqués et plus rémunérateurs, en introduisant par exemple des actions gratuites dans les packages. Ils ont aussi tiré les leçons des années de crise en optant pour des seuils de déclenchement moins élevés et non plus indexés au seul TRI (Taux de rendement interne qui baisse avec la durée de détention du fonds) mais aussi au multiple. Enfin, pour séduire des managers de plus en plus exigeants, les fonds doivent démontrer dès la phase amont du process qu’ils sont en mesure d’apporter une aide concrète sur des thématiques particulières : dénicher un client à l’autre bout du monde, démontrer une connaissance pointue du secteur et du métier de la cible, disposer d’expertise pointue sur la transformation digitale… Une sorte de casting inversé qui a encore de beaux jours devant lui.

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